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希腊的两难选择

  • 来源:新金融观察报
  • 发布日期:2012-10-29
  • 浏览数:399

 

     在希腊主权债务危机爆发和深化阶段,欧元区援助希腊的最主要措施正是直接向希腊提供贷款。然而,金融项目盈余的增加只能暂时性地缓解希腊国际收支逆差问题,如果经常项目长期逆差的状况得不到明显改善,希腊对外债务规模将不断扩大,国际收支逆差也将会持续下去。

  大概是因为顾名思义的缘故,人们习惯于将固定汇率与浮动汇率相提并论。在他们看来,既然固定汇率要求汇率被固定住,那么与之相对应的自然就是允许汇率根据市场供求关系而自由浮动的浮动汇率了。殊不知,固定汇率与浮动汇率在本质上有着霄壤之别。

  固定汇率是一种制度,一种货币准则。实行固定汇率意味着必须以汇率稳定为目标,让货币供应量、价格水平等发生变化来适应汇率目标。当然,也可以像经济学家米尔顿·弗里德曼所建议的那样以货币供应量为目标,让汇率和价格水平来适应货币供应量;或者以价格水平为目标(即通货膨胀目标制),让汇率和货币供应量适应价格水平。

  浮动汇率不是一种准则,它并没有给出有关货币管理的行动指南,而只是说什么都不要干,就让汇率由市场决定好了。因此,与固定汇率相提并论的应该是诸如货币供应量目标或者通胀目标,而非浮动汇率。

  固定汇率的调节机制

  在固定汇率下,当一国出现国际收支顺差时,该国货币面临升值压力,中央银行必须通过买入外汇卖出本币来干预外汇市场,维持汇率稳定。在买入外汇卖出本币同时,本国货币供应量相应增加,带来支出水平的上升,最终自动矫正国际收支顺差,从源头上消除货币升值压力。

  相反,如果一边在外汇市场买入外币,一边采取冲销操作以抵消外汇市场干预带来的货币供应量变化,那么就无法从源头上消除货币升值压力,最终必然导致固定汇率制的崩溃甚至有可能引发汇率危机。罗伯特·蒙代尔教授指出,“固定汇率的调节机制允许外汇市场的干预买卖改变货币供应量。”

  因此,作为一种货币准则,固定汇率的本质特征在于其调节机制。如果自动调节机制无法发挥作用,那么即使名义汇率被暂时性地固定住(如钉住汇率),也不能算是真正的固定汇率。

  不妨以金本位制为例,考察固定汇率的调节机制。在金本位制下,一种货币的价值以其内含的黄金量决定,因此不同货币间的汇率就是黄金量之比(因而是固定的)。假定一国因出口增加而产生国际贸易顺差,那么黄金的流入将带来货币供应的增加,进而引起支出水平上升和进口需求的增加,直至贸易顺差和由此导致的本币升值压力的消除。

  可见,在固定汇率下,允许本国货币供应量随着黄金的流入流出或中央银行外汇市场干预而改变,是调节机制的关键。然而,货币供应量的变化是如何影响到一国经济并最终矫正国际收支失衡呢?

  一种观点认为,货币供应量的变化,将通过改变顺差国和逆差国的相对价格水平来矫正国际收支失衡。另一种观点是,货币供应量的变化主要是通过改变顺差国和逆差国的支出水平来影响国际收支,顺差国和逆差国相对价格水平的变化对于矫正国际收支失衡既不充分也不必要。

  经验事实支持后一种观点。在开放经济条件下,一价定律的近似成立使得顺差国和逆差国的价格水平相差无几且变化趋势一致。因此,货币供应量的增加,并不足以显著改变顺差国贸易品相对逆差国的价格水平,也难以扭转两国贸易的相对竞争力,因而无法达致矫正国际收支失衡的结果。这一点,对于开放经济中的小国尤其如此。

  事实上,如果固定汇率下国际收支的调节机制必须依赖于相对价格水平的变动,那么开放经济中的小国可能将永远无法达成国际收支平衡的理想结果,因为小国是国际市场价格的接受者。由此可见,“相对价格变动只不过是(固定汇率)调节机制的偶然因素,不是调节机制的必然构成部分。”

  希腊能否退出欧元区

  理解了固定汇率的调节机制,就能够据此分析当前希腊所面临的困境。首先,作为欧元区国家中的一员,希腊的货币与欧元区其他成员国的货币完全相同,可以被视为实行了固定汇率制度,其货币与其他成员国货币的比价固定在1:1。

  其次,希腊主权债务问题,从另一个角度看,等价于国际收支逆差问题。原因在于:第一,如果希腊民众的储蓄抵减投资后的余额能够覆盖政府债务,那么希腊完全有可能避免主权债务危机。例如,尽管日本政府债务占其国内生产总值的比例长期居于发达国家之首,但由于日本国内储蓄水平持续高于投资,迄今并没有发生严重的主权债务问题。从希腊长期面临着经常项目逆差的情况看,希腊国内的储蓄水平长期偏低,这意味着相对收入水平而言,希腊民众和政府的支出水平长期不合理的偏高。

  第二,如果外国资本能够源源不断地流入希腊,且规模足够弥补希腊国内储蓄与投资之间的差额,那么希腊仍有可能避免主权债务危机的爆发。类似于“蓬齐对策”,只要能够源源不断地借新债还旧债,即使希腊政府对外债务规模不断上升,也不会引发人们对其债务清偿能力的担忧。2006-2009年期间,希腊政府的储备资产连续下降,表明外国资本流入规模不足以弥补希腊国内储蓄与投资之间的差额。换言之,这一时期希腊持续面临着国际收支逆差。

  因此,缓和希腊主权债务危机,首先必须扭转希腊面临的持续性的国际收支逆差。事实上,在希腊主权债务危机爆发和深化阶段,欧元区援助希腊的最主要措施正是直接向希腊提供贷款,加大希腊的资本流入规模。然而,金融项目盈余的增加只能暂时性地缓解希腊国际收支逆差问题,如果经常项目长期逆差的状况得不到明显改善,希腊对外债务规模将不断扩大,国际收支逆差也将会持续下去。

  中长期来看,希腊如何才能彻底扭转国际收支逆差呢?在面对这一难题时,希腊将不得不在是否退出欧元区的问题上做出选择。选择继续留在欧元区(从而汇率与其他欧元区国家之间固定),根据前文对固定汇率调节机制的分析,希腊民众和政府将不得不忍受支出水平的下降,以实现其国际收支的大体平衡。

  如果选择退出欧元区,希腊将不得不创生出一种自己的货币,并且允许这种货币与欧元之间的汇率浮动(如果这种货币的汇率仍然与欧元固定,那么希腊实际上并没有退出欧元区)。可以预见,新的希腊货币相对欧元将会急剧贬值。

  根据很多浮动汇率支持者的观点,货币贬值将有助于改善希腊面临的经常项目逆差问题。且不论这一观点成立所需依赖的前提条件(马歇尔-勒纳条件),仅由货币贬值所导致的希腊国内贸易品价格的上涨就可抵消绝大部分贬值对于出口的提振效果。若贬值改善经常项目逆差乃是通过减少进口达成,则希腊国民福利和支出水平的下降同样不可避免。

  可见,不管以何种方式,彻底摆脱债务危机的阴影,都要求希腊削减支出水平。过程尽管痛苦,却无法避免。单从这一点来看,希腊没有理由主动退出欧元区。

  (作者系环球财经研究院研究员)