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欧元的命运将会如何?

  • 来源:华尔街日报
  • 发布日期:2012-07-16
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在媒体对希腊选举和最新一轮欧盟领导人峰会等欧洲近期发生的一些重要事件进行密集报道的大背景下,有一项重要的事态发展却几乎未能引起人们的注意。空中客车公司(Airbus)这家身为美国波音公司(Boeing)主要竞争对手的欧洲联营企业最近宣布,将首次在美国建生产厂。

Fabrice Dimier/Bloomberg News
为了保持竞争力,欧洲的空客公司将在阿拉巴马州组建一条生产线。

这件事为当前这场困扰着欧洲经济的危机提供了鲜活的有形证据:空中客车能够与世界其他国家同行展开有效竞争的唯一方式是搬离旧大陆。就像先行一步的宝马公司(BMW)梅赛德斯-奔驰公司(Mercedes-Benz)那样,空中客车也前往美国最南部去寻找那些它在欧洲南部找不到的东西──具有全球竞争力的高生产率、低成本劳动力,以及一种能为企业提供助力的有竞争力的货币。

对于失业率升至上世纪30年代以来最高水平的欧洲而言,这些因素正是它所需要的,却也是它严重缺乏的。医治财政赤字的药方是经济增长,而刺激经济增长的最快捷方式是通货再膨胀。

如果欧元能够贬值到与美元等值的水平,就能恢复欧洲的竞争力,结束欧洲的债务危机,并挽救欧元。这种做法过去10年中曾经奏效过,鉴于欧元兑美元汇率已经从2008年时的1.60美元高点滑落至目前的1.22美元左右,可以说欧元在朝与美元实现等值方面已走过了逾一半的路程。在过去两年中使用了财政紧缩和各种权宜之策后,目前能够拯救欧元的唯一方式可能就剩下让欧元贬值了。

人们越来越明确地意识到,欧元贬值虽然可能会被证明是一个代价高昂的脱困策略,但与欧元解体相比,这样做的代价却将小些。正如德国《明镜》 (Der Spiegel) 周刊所言,欧元解体将导致可怕后果:所有欧洲国家都将猛然陷入深度衰退,那些将被迫再借入成百上千亿元资金以满足其需求的欧洲国家政府将不得不在两个令人不悦的选项中做出选择:要么大幅增加税收,要么以推高通货膨胀的形式将政府的巨大财政负担放到本国民众的肩上。

Hannelore Foerster/Bloomberg News
欧洲央行行长德拉吉。

正是这种欧元解体的可怕前景迫使欧盟领导人在上个月的峰会上形成了一些共识。为解决欧洲当前这场危机,形形色色新的机构应运而生,先是成立了欧洲金融稳定基金(EFSF),后来又成立了将接续它的欧洲稳定机制(ESM),后者将被授权向摇摇欲坠的西班牙银行业直接补充资本金。

但只有德拉吉(Mario Draghi)领导下的欧洲央行有能力不受限制地印刷欧元来购买西班牙和意大利国债这类资产。要想促使欧洲央行放手这么做,可能还需要再出现一次市场崩盘才行。一旦这种崩盘真的出现(我们预计它会出现),将标志着出手购买已经十分低廉的欧洲股票的十年一遇机会终于来临。但在这种市场崩盘发生前并不适宜购买欧洲股票。

不仅是对欧洲央行而言,对欧洲各国政府来说通过印钞票来化解危机也是一种危险的异端邪说。欧洲央行唯一的法定任务是确保欧元区的物价稳定,而美联储(Federal Reserve)则承担着维持低失业率和低通胀率的双重任务。

欧盟的官员们选择的危机解决办法不是让欧元贬值,而是把削减政府开支和增税作为对希腊、葡萄牙和爱尔兰提供救助的先决条件,他们还实施了监管制度改革,这些改革措施即使是在经济处于最佳状况的时期推出也会抑制就业增长。但野村综合研究所(Nomura Research Institute)的首席经济学家辜朝明(Richard Koo)却通过总结日本过去20年中遭遇经济泡沫破裂和增长停滞的经验对欧洲当前的危机做出了自己的判断。他认为欧洲目前就好比同时患上了肺炎和糖尿病的病人,在肺炎治愈之前,是不能采用健康饮食加锻炼的做法来控制糖尿病的。

Michele Tantussi/Bloomberg News
德国总理默克尔。

德国人说,德国正是因为从2003年起实施了有益却痛苦的改革,才最终保住了自己的经济大国地位。但他们没有说到的一点是,德国实施改革时的欧元还是一种超级有竞争力的货币。

辜朝明认为,德国不只是受益于2003年时任总理施罗德(Gerhard Schroeder)推出的劳动和医疗改革,同样还受益于欧洲央行为抵消2000年科技股泡沫破灭的影响而推出的刺激政策。

欧洲现在需要的,是欧洲央行推出刺激力度更大的政策,把高负债国家、特别是西班牙和意大利的长期利率降至可持续的水平,最重要的是把欧元汇率降至某个更接近与美元等值的水平。这种“肺炎疗法”将为改革争取时间,让债务缠身、患有“糖尿病”的欧洲站立起来。

以德国总理默克尔(Angela Merkel)为首的欧洲政治领导人认为,首先需要进行的是结构改革和财政改革,当前欧洲的各种问题正是过多的资金和信贷引发的。单纯开动印钞机只会让希腊、西班牙和意大利暂时解困。欧洲领导人希望借助当前这场危机逼迫欧洲国家推行正常时期无法推行的改革。

另外,“央行的央行”国际清算银行(Bank for International Settlements)上个月在其年报中警告说,欧洲央行和美联储、日本央行、英国央行等其他重要央行一样,已经达到了它们促增长能力的极限。年报还说,由于这些央行的基准利率已达或接近于零,它们的资产负债表不断扩大,这些央行的促增长努力有可能引发通货膨胀和资产价格泡沫等副作用,这些副作用尤其可能出现在新兴经济体。

但有理由怀疑当前以财政紧缩和改革为内容的政策药方能否取得成效。研究公司Bank Credit Analyst(简称BCA)认为,虽然有迹象显示希腊在克服危机方面取得了一些进展,但以当前速度,希腊的竞争力要想赶上德国,它还需再过30年一面维持高失业率一面努力降低负债的日子。要更快地缩短这一差距,德国的通货膨胀就必须快于欧元区外围国家。BCA的结论是,德国或许不想接受更高的通胀率,但另外一个选项──欧元区解体──将糟糕得多。

这种困境正是采用单一货币的代价。灵活的汇率使得那些通胀及生产率出问题的经济体能够做出调整。通过货币贬值,这些经济体能够将通胀高企、生产率低下造成的竞争力损失抵消掉。

而在固定汇率制度下,为维持币值稳定就得进行“内部贬值”,即进行字面意义和比喻意义上的“腰带收紧”──价格要下调,工资和就业岗位要减少,政府预算要削减。这些都是民主体制下不容易取得成功的痛苦举措。

欧元区内部的固定汇率制本来就应起到迫使成员国遵守财政纪律的作用,而救援希腊、葡萄牙和爱尔兰的先决条件也一直是这些国家实施财政紧缩(并承受由此导致的经济严重衰退)。上周,西班牙首相拉霍伊(Mariano Rajoy)宣布了新的财政削减计划,削减幅度为650亿欧元(793亿美元)。此举虽然受到欧洲委员会(European Commission)的赞扬,却激怒了马德里的示威者。为表达对削减政府补贴的抗议,他们朝警察扔石块,扔爆竹;据报道,警察向示威人群发射了橡皮子弹。这就是财政紧缩在街头的展开方式。

如果欧洲央行放松政策,德国的通货膨胀率可能因此上升,但由于欧元区外围国家的生产能力大量过剩,因此更强劲的需求会转化为经济活动的增强,而不是给工资和物价带来上行压力。BCA的报告断定,更为宽松的货币政策立场还将造成欧元贬值,给予欧元区外围国家的出口企业急需的提振。

美国外交关系协会(Council on Foreign Relations)国际经济学保罗·沃尔克(Paul A. Volcker)高级研究员马拉比(Sebastian Mallaby)在《外交事务》杂志(Foreign Affairs)上表达了类似观点。他说,宽松的货币政策尽管被斥为治标不治本,但却有助于结构性调整。

马拉比断定:如果欧洲央行印足够多的钞票,从而让欧洲大陆的总体通货膨胀率达到2%这一欧洲央行的预设目标,在这种情况下,那些陷入危机的欧元区成员国会有很高的失业率和为零的通胀率,而欧洲那些增长依然强劲的经济体,其通货膨胀率将为3%到4%,这些国家的工人会因对自己保住工作岗位有足够的信心而提出加薪要求。换句话说,通过实现通货膨胀目标,欧洲央行能够帮助意大利和西班牙与德国和荷兰竞争,逐渐缩小二者在劳动力成本方面的差距,而劳动力成本差距是导致欧洲陷入困境的关键所在。这将提高陷入危机的欧洲经济体对世界其他经济体的竞争力,进一步增大欧洲经济在出口带动下实现复苏的几率。

瑞银(UBS)驻苏黎世的投资业务负责人海菲尔(Mark Haefele)说,问题是,在2000年至2009年期间,西班牙的劳动力成本上升了50%,意大利上升了35%,而德国仅上升了18%。要想消除这一差距需要10年的时间进行调整。不过,如果劳动力成本上的差距消除,则可能在欧元区外围国家引发不利于经济可持续增长的通货紧缩,使债务占国内生产总值(GDP)的比重上升,进而加剧危机。

给西班牙和意大利等主要债务国的借贷成本设置上限,这也将起到一定的作用。在主权债务超过经济总体规模的情况下,不断飙升的借贷成本可能造成债务本息增长速度超过名义GDP增长速度;正因为如此,西班牙基准10年期国债7%的收益率值得警惕。

欧洲央行从一定程度上说已经在给借贷成本设置上限,其做法是通过在去年实施所谓的“证券市场计划”(SMP),买进了一批西班牙等国的国债。不过,此后欧洲央行不再收购国债,而是通过长期再融资操作(LTRO)向银行业提供了1万亿欧元资金。

购买国债还有可能通过即将推出的救助基金ESM进行。该基金将有5,000亿欧元资金。其中有1,000亿欧元将被注入西班牙的银行业。剩余资金将如何分配,目前尚未决定。

只有欧洲央行拥有无限的资源来阻止国债收益率出现破坏性的上升。债券交易员明白EFSF(及接续它的ESM )拥有的资源有限,因而当ESM的救助资金将用光时他们会出售国债。不过,如果ESM以银行的形式存在──该行拥有从欧洲央行借款的能力、并获准发行可卖给欧洲央行的债券,那么ESM将拥有无限的资源。

解决欧洲的危机需要付出多高成本,这一点很难说。比如,美联储开始时曾认为,1万亿美元足以使美国经济走上正轨,之后却又推出了6,000亿美元的第二轮量化宽松(QE2),甚至还制定了一个“扭曲操作”计划(Operation Twist)。究竟需要多少成本,最终将取决于市场的反应。

里昂证券(CLSA)的策略师伍德(Christopher Wood)在他那份阅读率很高的投资通讯《贪婪和恐惧》(Greed & Fear)中写道,西班牙还在持续的灾难为欧洲央行通过欧洲稳定机制(ESM)这道后门实现主权债务的货币化提供了一个“绝佳机会”。伍德说,除非股价大跌,否则德国不会接受主权债务货币化的提议。没有欧洲政治家的参与(尤其是德国的政治家),欧洲央行是不会独自进行主权债务货币化的。

主动对欧元进行贬值有违欧元区各国达成的共识。瑞银的海菲尔指出,欧元贬值可能会引发人们惧怕的“货币战争”。巴西财长就曾指责美国说,美联储在2010年推出第二轮量化宽松政策就是发动了一场货币战争。从这方面讲,全球央行都在放宽货币政策以提振疲弱的经济增长,其中包括巴西央行。上周巴西央行将利率降到历史低点。

其他人则怀疑欧元贬值的效果。美国金融公司Southwest Securities的企业财团及结构性产品部董事总经理格兰特(Mark Grant)认为,欧元兑美元汇率会跌至1.18美元,最终会和美元等值。但如果欧洲央行开动印钞机(这一做法违背其现行规定),这可能将欧洲国家的信用评级推入深渊。早在2010年1月格兰特就预见到希腊将发生债务违约。

尽管相对于美国股市来说,欧洲股市的估值处于四十年来的最低水平,但BCA说,市场暴跌迫使欧洲有关部门采取行动时才是买入欧洲股票的最佳时机。当这一时刻到来时,投资者可以利用广泛持有欧洲股票的交易所买卖基金(ETF)来盈利。

规模达60亿美元的Vanguard MSCI Europe ETF持仓量最大的是食品巨头雀巢公司(N口stl口)的股票,排在后面的是全球性银行汇丰控股(HSBC Holdings)、大型石油公司英国石油(BP)以及总部位于英国的沃达丰空中通讯公司(Vodafone Group)的股票。

SPDR Euro Stoxx 50持仓量最大的股票是法国石油巨头道达尔(Total)。紧跟其后的是法国制药公司赛诺菲(Sanofi)以及德国工业巨头西门子(Siemens)的股票。这些世界级企业的股票估值目前都非常低。

同样是Vanguard ETF前十大重仓股之一的道达尔按今年的盈利计算,其市盈率只有6.6倍,股息收益率为6.7%。这和上世纪70年代利率处于两位数水平(而不是历史低位)时的情况类似,远低于埃克森美孚公司(ExxonMobil)10.8倍的市盈率,前者的股息收益率也是后者2.7%的两倍多。与埃克森美孚相比,荷兰皇家壳牌有限公司(Royal Dutch Shell)也是股息收益率更高而股票估值更低。

戴姆勒(Daimler)伴随着美国汽车股一起暴跌。其当前的市盈率只有七倍,股息收益率为6.1%。和其生产的梅赛德斯-奔驰高端乘用车相比,这样的估值水平显得相当便宜。

欧元贬值并不会有利于戴姆勒位于美国阿拉巴马州塔斯卡卢萨(Tuscaloosa County, Ala.)的生产线,但这会阻止其它企业学空中客车的样子将生产线搬离欧洲。此外,欧元兑美元实现等值将缓解重压于全球经济和市场的债务危机,从而提振整个欧洲的经济。